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100等于多少人民币方正证券:低估的大银行有望起飞 出现类似2017年5月之后的行情

时间:2021-03-28 04:43来源:人民币汇率兑换
【方正证券:低估的大银行有望起飞 出现类似2017年5月之后的行情】2021年开年值得关注的情况:短暂的“钱荒”呈现

原标题:专题 | 银行资产负债行为手册:透视多重约束下的银行资产配置变迁

摘要

【方正证券:低估的大银行有望起飞 出现类似2017年5月之后的行情】2021年开年值得关注的情况:短暂的“钱荒”呈现出流动性的结构性错位问题,超预期的社融显示出信贷需求的强劲,看好银行板块中长期的估值修复。

  核心观点

  过去十年银行资产配置的变迁:资产增速放缓,同业及非标业务从蓬勃发展到逐步收缩,资产投放逐渐回归本源,各类银行均向零售转型,银行持续增配标准化债券尤其是政府债券。

  银行资产为什么会出现这样的变化?源头是央行+商行体系创造的信用货币,宏观货币环境是影响银行资产扩张的根本,在经济下行、利率市场化、同业竞争加剧之下,传统靠规模扩张+稳定利差的盈利模式受到挑战。前期资产的高速扩张源于同业业务和非标的迅猛发展,后期增速的回落则系因监管收紧。

  银行配置资产的思路-框内画圆:宏观政策导向、监管约束是框,科学精细的资产负债决策机制是圆规,FTP、经济资本管理是常用的管理工具。银行呈现的资产结构,是综合考虑这套框架下的各影响因素后,做出最优决策。决策的参考依据:监管引导下各项业务向传统回归,流动性约束下增配利率债等优质流动性资产,资本约束下信贷向零售倾斜。

  当前的运行特点:银行业资产恢复加速增长,信用环境处于宽松到边际收紧的过程中,资产配置持续回归本源,贷款和标准债券投资占比持续提升。2021年开年值得关注的情况:短暂的“钱荒”呈现出流动性的结构性错位问题,超预期的社融显示出信贷需求的强劲。

  投资建议:龙头照常、低估城商、看好大行

  实体融资需求较强,经济温和复苏;货币政策逐步回归正常化,贷款利率有望上行,看好板块中长期的估值修复。核心龙头(招商银行宁波银行)长期投资价值依旧,其估值或跟随板块向上;建议关注低估城商(南京银行江苏银行长沙银行成都银行),因为城商行业绩快报加持+可转债催生市值期待,或为当前主线;长端利率上行+流动性收紧+经济复苏,一直低估的大行有望起飞,出现类似17年5月之后的行情,建议关注工商银行建设银行邮储银行

  风险提示:宏观经济恢复不及预期带来的业绩波动;货币政策收紧;资产质量超预期下滑等。。

  报告正文

  1

  过去十年银行资产配置特征

  1.1

  告别高速扩张,结构回归本源

  资产规模从高速扩张到减速慢行。过去十年,A股38家上市银行总资产规模由82万亿增长至207万亿,总资产增速由2011年的17.3%降至2020 Q3的9.7%,经历了从高速扩张到平稳增长的过程。以股份行、城商行为代表的中小银行增速由遥遥领先到与大行趋同,特别是2012-2013年和2016-2018年这两个时间段内经历两次“深蹲”。为什么会出现这样的演变,我们分为四个阶段来探究。

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  1)2011-2013非标的发展和突发的“钱荒”

  传统规模扩张+稳定息差的盈利模式受到挑战。经历了2008-2009年信贷的过量投放后,银行业信贷额度尤其是对房地产和地方政府融资平台的信贷投向开始受到管控,规模扩张的路径遇到阻碍。与此同时稳定的息差开始收窄,银行所谓“躺着也赚钱”的盈利模式不再有效,2012年银行的净息差水平最高可达2.8%,之后由于利率市场化的推进和同业竞争的加剧,银行净息差逐渐收窄。

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  寻求盈利模式突破,非标业务迅猛发展。新环境的冲击对中小银行来说尤为明显,资产端信贷投放限制叠加资本约束,负债端客群薄弱难以获得低成本优势,这时以中小银行为代表的银行业开始寻求主动扩张的突破口,同业业务尤其是以之为载体的非标业务由于其特殊的运转模式迎来的发展契机。

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  依靠买入返售信托受益权实现套利。这期间最经典的模式是依靠买入返售金融资产实现信贷投放,比如C银行想对其授信客户放款但信贷额度受限,这时C找到B银行作为出资方,B借助通道方设立的单一资金信托计划向客户发放贷款。这个过程中通道方将信托受益权转让给B,同时C向B承诺远期受让该信托受益权,这样B银行就将该笔放款记录到“买入返售金融资产”项下,最终效果是向客户发放一笔贷款。可以观察到以兴业、民生为代表的股份行买入返售金融资产获得的利息收入阶段性明显提升。

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  银行资产配置的高风险偏好积累了大量风险。风险和收益如影随形,在银行大力发展同业、非标等业务的同时资产负债的错配愈发严重,违规的资产投向和包装后的资本充足率和拨备水平隐藏了大量信用风险。

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  银行资金脱实向虚现象十分明显。一是银行通过同业业务加杠杆,资金在银行体系内空转,或是设计层层嵌套规则规避监管使资金并无流入实体经济。二是银行借助迅猛发展的非标业务(比如信托计划、资管计划投资等)将大量资金流房地产领域,推升资产价格。

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  一场突如其来的压力测试-“钱荒”。2013年下旬银行资金面出现偏紧的现象,随着资产加速扩张,银行备付率水平在2013年持续下降,流动性产生一定紧缩压力,与此同时美联储释放退出QE的信号,全球资本市场紧缩预期加剧,美股、A股均出现大跌。由于当时同业业务规模庞大且层层嵌套,处于链条内的单个金融机构难以逃开违约风险带来的蝴蝶效应,至6月初隔夜SHIBOR出现大幅度跳升,随后几天峰值上冲到10%以上。

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  “钱荒”使银行资产扩张第一次“深蹲”。钱荒带来的流动性环境变化使银行大幅提高对预防性备付资金的需求,融出资金偏谨慎,直接使同业业务缩量,资产增速下滑。

  2)2014-2016 “后钱荒”时代同业投资兴起

  127号文规范了银行买入返售资产的范围。在2013年钱荒的风险事件产生后,监管层陆续开始一系列强力管控,2014年127号文《关于规范金融机构同业业务的通知》出台,对同业业务给于全面管控。

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  非标借助买入返售的模式受到冲击。127号文对买入返售业务做出了明确的界定“三方或以上交易对手之间的类似交易不得纳入买入返售业务管理和核算”,“买入返售业务项下的金融资产应当为银行承兑汇票,债券、央票等在银行间市场、证券交易所市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的金融资产”,非标资产藏匿在买入返售渠道的时代告一段落。

  资管计划投资类业务兴起。由于借助买入返售渠道的模式受到限制,银行开始通过在表内投资中持有资管计划产品,通过非银机构渠道放款给融资客户,可以观察到这个阶段各类银行的应收款项类投资占比持续提升。

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  3)2017-2018 金融去杠杆的严监管时代

  金融严监管和去杠杆使同业及理财业务大幅收缩。2016年开始央行逐渐构建起MPA考核体系,旨在通过资金流向、广义信贷等指标的考核直接调控银行扩表行为,2017年8月将同业存单纳入同业负债占比考核。2017年三月底银监会又专项部署了“三三四”检查,整治的重点就是银行的同业和理财业务。2018年4号文又强调营按照“穿透”和“实质重于形式”原则足额计提资本和拨备,银行通过资管计划放款的方式受到很大限制。

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  4)2019年至今回归本源,稳健发展

  严监管政策为银行的未来发展重点指明了方向。监管从政策上给于引导,银行套利的经营行为逐渐被规范,金融体系过度扩张、背离经济转型升级目标的状态得到改善。银行在转型过程中也更加注重科技布局,加强金融基础设施建设。经营思路也逐渐由业务经营向客群经营转变。

  回顾银行业资产发展的历程,从同业、非标兴起爆发到逐渐压缩再到回归主业平稳发展,这个大趋势下各类资产、各类银行的演变特点却不尽相同。

  1.2

  上市银行贷款结构分化

  过去十年各类银行均向零售转型。观察过去十年银行信贷结构,对公贷款和个人贷款的占比情况可谓是此消彼长,对公占比一路向下而零售占比持续抬升,大行和股份行尤为明显。一是随着利率市场化的推进,银行对大客户的议价能力在下降;二是经济下行周期,企业信用风险加大,零售信贷不良生成率低于对公而且资本占用明显较低;三是消费信贷成长空间广阔,零售业务可以充分挖掘客户价值。

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  股份行个贷占比高,城商、农商行转型零售较慢。截至2020年半年末,股份行个贷占比为41.9%,高出其他类银行,城商行、农商行由于零售客户基础较差,向零售转型较慢,公司贷款占比仍都在65%以上。

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  1.3

  投资结构转向标准化

  投资业务占比先升后降,股份行最为明显。2017半年末,股份行总资产中金融投资产比33.4%,较2011年提升了22个百分点。到2020半年末占比为25.5%,较高点回落7.9个百分点。

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  投资非标资产自2017年起规模快速收缩。与投资结构特点相对应的是非标资产的变化,股份行经历了快速的扩张和压降波动最大,开始压降的时点也呈现出国有行早于股份行早于城商行的特点,从2017年开始信托贷款和委托贷款在新增社融中开始出现负贡献。

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  持续增配政府债券。银行配置政府债券的增量领先于其他品种,企业债、金融债稳步提升,政金债保持稳定。

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  从源头出发探索银行配置资产的逻辑。前文我们回顾了过去十年银行业资产结构转变的历程,银行是基于什么考虑决定资产安排,又有哪些因素影响了银行配置资产的过程,带着这个问题我们从银行的资金来源出发继续探究。

  2

  银行资金源于信用货币创造

  货币通过央行+商行体系创造。货币供给主要包括两个环节,一是央行的基础货币供给,二是银行体系的存款货币创造。货币供给过程有三位参与者:央行、银行、非银行企业及居民,央行通过实施货币政策控制基础货币投放,进而影响整个体系的货币供应量。银行吸收存款后用于信贷投放和投资,进行了多倍存款创造。社会公众对货币转移、结算。

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  1)第一层渠道:央行投放基础货币

  基础货币的创造来自于中央银行资产端的净变动。央行的资产有两大类,“国外资产”(主要是央行口径的外汇占款)和“对其他存款性公司债权”。

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  2015年前央行投放基础货币是通过外汇占款的被动投放。2015年前由于贸易顺差的持续扩大,央行为了防止外汇大量流入带来的流动性过剩,通过发行央票等方式冲销外汇占款。在2015年8.11汇改之后人民币贬值预期陡升,外汇占款被动投放的模式开始转变。

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  2015年后公开市场操作的主动投放模式开始主导。2015年后央行资产端的“对其他存款性公司债权”项目开始快速增长,“对其他存款性公司债权”主要由央行公开市场操作余额(逆回购、MLF、SLF、PSL等)与再贷款再贴现等组成,央行投放开始转向主动,调控思路也由数量型管控逐步转向价格引导。

  近年基础货币和货币乘数走势背离。自2011年来基础货币增速呈现下降趋势但货币乘数却逐渐放大。一方面是我国商业银行存款准备金率存在较大下降空间,央行采取降准策略。另一方面是非银金融机构存款以及银行理财、券商资管等特殊目的载体的存款计入广义货币却不上缴存款准备金。另外,再贷款等货币政策工具的短期化会使得基础货币的投放更加不稳定,叠加放大的货币乘数,商业银行的存款稳定性面临严峻的考验。

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  2)第二层渠道:商业银行体系的货币派生

  银行通过非现金清算和准备金制度实现信用派生。商业银行体系有两个特点,一是非现金的清算体系,比如A、B两个企业存在贸易结算,A将存款从所在银行转给B的接收行,银行不需要通过现金结算,只需要将A账户的钱划转到B账户上,现金体系仍留在银行体系,银行就可以用来再放贷,从而继续创造出存款。二是部分准备金制度,为了保证流动性需要,按照法定存款准备金制度,银行只需要保留存款的少部分作为准备金,其余可以再放贷出去,创造存款。

  传统商业银行货币创造的渠道受多种因素影响。法定存款准备金率、超额存款准备金率和公众持有现金的偏好等因素制约,如果法定准备金率要求提高,可发放的贷款量下降,货币乘数相应减小;社会公众持有现金的意愿越强,游离于银行体系外的资金越多,货币乘数也会相应下降。

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  新兴影子银行体系创造货币规避准备金约束。传统商业银行的信用创造体系除了受到法定准备金率的约束外,在经营中还要受资本充足率、拨备覆盖率等监管指标限制,因此同业、表外业务等渠道成为金融机构规避监管、获取超额收益的重要来源。这套影子银行体系创造出的货币无需缴纳存款准备金,因而降低了实际的准备金率。

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  金融体系去杠杆影响货币创造途径。自2017年以来,央行MPA的宏观审慎约束和银监会一系列监管强整治工作使银行体系的信用创造能力受到极大限制,很大程度影响到存款的增长。原有通过影子银行套利,用较少资本支持表内外信用扩张的做法,在强化表外回表、穿透监管的要求下将受到更严厉的资本约束。在金融去杠杆背景延续下,商业银行资产行为调整,其信用派生将更加依赖信贷投放。贷款和债券投资是当前货币投放的主渠道,外汇占款基本平稳,而影子银行体系的货币供应增量自2016年9月后出现明显回落。

  银行通过哪些渠道获取金融体系创造的货币呢?以上过程,我们了解了银行作为金融体系货币供应的渠道是如何创造信用货币的,那么作为经营的个体,这些创造出的货币银行又是通过哪些渠道获取呢?

  3

  银行从哪拿钱?-负债选择

  负债选择直接影响银行资产安排和盈利水平。疫情爆发以来,货币政策着力于加大逆周期调节力度,引导银行向实体经济让利。降低贷款利率的关键在于降低银行的负债成本,负债成本是影响银行息差的关键因素,对于负债端的把握决定未来银行的资产安排和盈利能力。

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  银行的负债主要包括向央行借款、存款、同业负债和应付债券。截至2020年9月末,上市银行的负债中央行借款、存款、同业负债和应付债券的占比分别为2.8%、74.6%、11.9%、7.0%。存款是银行负债的主体,长期以来存款成本也大幅低于其他负债形式。

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  3.1

  向央行借款

  向央行借款在银行负债中占比较低。这部分由公开市场操作工具(MLF、TMLF、SLF、PSL、OMO)和再贷款/再贴现等形式构成。截至2020Q3,37家上市银行向央行借款余额为5.1万亿,较上年末增加0.3万亿,占比为3.4%,较上年末提升0.4个百分点。

  分银行类型来看,国有大行和农商行的存款基础较好,资金来源较为稳定,而股份行和城商行的吸储能力相对较弱,理论上具有配置更多央行借款的意愿。

  疫情下的政策安排使向央行借款增加。2020年为应对疫情,央行陆续创新推出了3000亿防控疫情再贷款、5000亿防控疫情再贷款再贴现以及10000亿再贷款再贴现工具,以支持民营、小微企业。农商行贷款主要投向民营、小微企业,相应获得较多的央行再贷款再贴现支持,反映到资产负债表上即“向央行借款”增加,截至2020Q3上市农商行向央行借款余额721亿,较上年末大增54%。

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  3.2

  存款

  存款是银行负债的核心,近年中小银行存款占比提升。存款可分为一般性存款和主动负债,主动负债以结构性存款为主。结构性存款是指在普通存款的基础上嵌入某种金融衍生工具(主要是各类期权),通过与利率、汇率、指数等挂钩从而使存款人在承受一定风险的基础上获得较高收益的产品。近年来由于监管对于同业负债扩张的约束加强,中小银行的存款占比有所提升。

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  监管窗口指导使结构性存款在2020年大幅度压缩。2018年以来,在资管新规落地、理财产品打破刚兑的背景下我国结构性存款快速增长,但也存在“假结构”盛行、管理不规范和一系列套利问题。这些问题引起了监管的高度重视,自2019年已多次出手规范结构性存款市场,2020年6月央行对部分银行窗口指导,要求至9月末将结构性存款规模压缩至年初水平。

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  近年来各类银行存款付息水平整体抬升。随着同业对存款的激烈竞争尤其是金融脱媒化后互联网存款产品的快速发展,存款的平均付息水平显著提升。尤其是2017年开始,中小银行的存款占比开始有较为明显的提高,对于高息存款的竞争使得存款付息水平大幅上升。

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  3.3

  同业负债

  同业负债包含哪些业务?根据央行等五部门联合发布的《关于规范金融机构同业业务的通知》,同业业务包括同业拆借、同业存款、同业借款、同业代付、买入返售(卖出回购)等同业融资和同业投资业务,因而从同业拆入资金、同业存放款项以及卖出回购等融资行为构成了银行的同业负债。

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  中小银行是吸收同业负债的主体。受限于存款基础先天落后于大行,为了满足规模扩张的需要,中小银行一直是同业负债吸收的主体,其占比也明显高于大型银行。2017年开始央行MPA考核规定同业负债不能超过总负债的1/3。(注:央行口径同业负债包括同业存单,本文将同业存单计入应付债券中)

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  3.4

  应付债券

  应付债券主要是银行的发行融资部分。主要包括同业存单、普通金融债和二级资本债。截至2020年末,同业存单发行量达到11.1万亿,占存量债券的9.7%,年度发行量最大的为股份制银行,发行规模约7万亿。

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  通过负债获取的资金银行会做怎样的安排?上文我们了解了银行主要通过存款、同业负债、发行债券、向央行借款等形式从金融体系中获取资金,那么银行手中拿到钱后该如何“花”呢?这就要探讨银行开展大类资产配置的问题。

  4

  银行怎样用钱?-资产配置

  4.1

  贷款和垫款

  近年贷款占比提高,城商行占比偏低。发放贷款是商业银行的主要经济功能之一,也是信用货币派生的主渠道。垫款主要是银行为资金周转困难的客户垫付的款项,这部分的占比通常很小可以理解为信贷资产的一部分。2016年开始,随着银行业务逐渐回归本源,发放贷款及垫款在总资产中的占比开始提高,至2020Q3除城商行占比为44.6%外,其他类型银行占比均在50%以上。

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  4.2

  金融资产投资

  银行投资配置的角度不是单一的获取收益。银行配置的主要投资品种包括利率债、金融债、企业信用类债券、非标投资、基金以及其他投资。从理论上看,银行投资为了获取收益应多配置长期限、高票息的品种,为了赚取短期利差配置部分用于交易的短期券,为了赚取信用利差配置部分企业信用债,但实际观察发现银行持有的债券结构近年来发生较大变化。

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  利率债主要包括国债、地方债、政策性金融债。银行配置利率债主要目的有三:获取投资收益,节约资本和避税,流动性管理的需要。

  从获取投资收益的角度来看,银行配置利率债的意愿与市场利率高度相关,当利率持续上行(债券市场进入熊市),债券价格不断下跌,不利于交易盘的配置,银行倾向于增加长期配置盘的力量;反之,当利率持续下行(债券市场进入牛市),银行交易盘的力量会明显上升。与之相反,从长期持有的配置盘角度,配置的方向与利率的上下行趋势一致。

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  流动性管理和避税、节约资本等优势凸显利率债配置重要性。从2015年起银行加大对政府债券(国债、地方债)的配置,一方面是新的流动性监管框架约束下银行储备流动性资产,另一方面占用较少资本的同时,利率债利息收入均可免缴增值税,国债和地方政府债的利息收入还可以免缴企业所得税,相对于一般性贷款的性价比在提升。

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  地方债投资还是银行维护与地方政府关系,拓展存款的重要工具。区域性银行可以通过配置地方债加强与地方政府的联系,从而获取机关单位的低价存款。

  企业信用债综合性价比不高,信用利差抬升阶段有比较优势。信用债发行的背后是企业信用,本质上与信贷类资产一致,因此考虑风险和缴税后的性价比并不高,从配置的角度银行更多思考的是信用利差水平的比较优势。

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  非标投资的高速增长与回落代表银行的逐利行为的衰退。银行投资资管计划类产品一方面是为了追求高收益,二是借助于这类投资渠道发放信贷给授信不足或者行业受限的客户,随着监管的严格管控,非标的规模持续下降。

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  4.3

  同业资产

  同业资产主要包括存拆放+买入返售。存拆放同业即指银行与其他金融机构间的资金往来,买入返售金融资产是指按协议约定先买入再按固定价格返售给卖出方的票据、证券等金融资产融出的资金。从上市股份行的情况看,近年来拆出资金的规模逐渐提高而存放同业和买入返售资产的规模有所下降,一是近年来监管对同业业务规范力度加大,原买入返售金融资产中的非标准化债权被剔除,二是拆放非银类业务价格具有比较优势同时还能加强与非银客户合作关系。

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  4.4

  现金资产及存放央行款项

  现金:银行持有的现金主要是用于应对客户提取现金和应对日常开支保有的库存现金,由于持有这部分现金不会产生任何收益,所以通常银行库存现金的比例非常低。

  存放央行款项:主要是商业银行存放在央行的法定存款准备金和超额存款准备金。法定存款准备金是商业银行按照法律规定,将其吸收存款按一定比例向央行缴存的存款准备金。超额存款准备金是指商业银行在央行存款超过法定存款准备金的部分,超储的多少直接决定银行的流动性水平,影响其信贷扩张能力,而央行调整准备金率、公开市场等货币政策操作,其结果也体现为超储的变化。

  超储率和资金利率的负相关性降低。通过前文货币创造机制我们可以获得一条逻辑:中央银行存款准备金率↑-商业银行超额存款准备金↓-商业银行派生存款↓-社会货币供给量↓-市场利率↑-社会信用紧缩,理论上银行超储率和市场资金利率应存在一定的负相关性。2015年下半年开始超储率持续保持低位运行,但资金利率始终保持稳定,市场对超储水平的持续低位已不十分敏感。

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  从一个数学问题继续讨论。清楚银行大类资产项目后,我们接下来讨论银行怎样做好资产配置,要考虑哪些因素。不妨先从一个简单的数学问题入手,如果给定一定长度,如何围出尽可能多的面积呢?这个给定的周长,代表了银行拥有的所有内部资源,也就是限制其发展的内部约束条件,面积代表银行可获得的盈利(为了简单化,本部分暂不做长期利益与短期利益的讨论),带着这个问题我们继续探索。

  5

  银行配置资产的思路-框内画圆

  5.1

  如何理解银行配置资产的逻辑?

  等周定理:一定周长的封闭形状中,圆的面积最大。各类银行由于资源禀赋、客群基础、发展战略等等不同,可能拥有的周长不尽相同,但在不考虑外部约束的前提下,他们倾向于做出同样一个判断—围出面积最大的形状-“圆”。

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  如何在给定的框中画出合适的圆?在实际经营中,作为现代金融体系的核心,银行会受到宏观经济环境、政策导向、监管规定、市场利率走势甚至同业金融机构竞争等方方面面的约束,也就是银行在按策略“画圆”时会受到很多框的制约,资产负债配置的核心逻辑就是试图解决框内画圆的问题。

  5.2

  什么是框?

  5.2.1

  宏观经济环境

  宏观经济的运行情况直接影响企业融资需求,是银行资产扩张的基础。在不同的宏观经济环境下商业银行的经营风险也呈现出不同的特征,直接影响资产质量。当前我国经济沿着“质量更好、结构更优”的方向转型,银行业的客户基础、收入来源、资产质量也会随着经济结构的调整不断发展变化。

  5.2.2

  政策导向

  服务实体经济导向,回归本源的引导愈发重要。近年来,宏观政策愈发注重引导金融服务实体经济的作用,强调业务发展“回归本源”,对于行业(房住不炒)、区域(粤港澳大湾区)、客群(普惠金融)做出指导,这越发考验银行准确理解宏观调控意图,在资产扩张和结构优化中贯彻宏观政策,并根据自身特点做好大类资产配置。

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  5.2.3

  监管要求

  银行业受到的监管要求较多,部分重点讨论对资产负债配置具有决定性作用的两大底线要求。一是资本底线要求 ,二是风险底线要求。

  1)资本充足率与杠杆率:银行需留有一定资本满足其持续经营,防范过度扩张带来的风险。资本充足率界定了银行承担风险的总量和风险承担能力(信用风险、市场风险、操作风险),同时和股东资本总量建立了关联。

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  我国商业银行的资本管理办法在巴塞尔协议的基础上做了进一步强化,除资本充足率最低要求为8%外(核心一级5%、一级6%)还有2.5%的资本预留缓冲和1%的系统重要性银行附加要求。

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  为弥补资产风险度的不确定性,防止资产规模无序扩张,监管又采用杠杆率指标约束银行资产扩张的边界。

  杠杆率=一级资本净额/经调整后的表内外资产总和*100%

  2)流动性风险:来自于银行资产负债的错配。一般来说资产负债的期限错配是银行获得净利息收入的主要来源,银行天然有通过短期负债投放长期资产获取收益的动力,但若错配程度过大则会导致难以满足兑付的资金需求,从而导致经营危机。流动性风险可从两个角度来反映,一是资产端银行是否能将持有的资产快速变现,二是是否能以合理成本获取足够资金支付到期债务。

  流动性风险是触发银行倒闭的开关。

  做好流动性管理是保障银行盈利可持续性的必要条件并对保障银行的安全性至关重要。在面对金融危机时,流动性风险管理的重要性更加突显,由于流动性危机倒闭的案例层出不穷(1984年芝加哥伊利诺伊国民银行、2007年英国诺森罗克银行等)。

  流动性监管框架逐渐完善。2018年我国银保监会发布《商业银行流动性风险管理办法》,除试行办法中流动性比例和流动性覆盖率(LCR)外新引入了净稳定资金比例(NSFR)、优质流动性资产充足率(HQLAAR)和流动性匹配率(LMR)三个量化指标并设置监管要求。

  LCR=合格优质流动性资产/未来30天现金净流出量

  监管要求为不低于100%,旨在确保商业银行具有合格的优质流动性资产,能够在规定的流动性压力情景下,通过变现这些资产满足未来至少30天的流动性需求。

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  从指标计算来看,LCR的考核提高了银行对于国债等需求,降低了对于一般金融债、同业存单的需求。分子端按资产等级区分了不同资产对于流动性的贡献,利率债高于一般金融债与同业存单;分母端突出了存款的重要性,最优质的为个人存款和中小企业存款折算率最低,而同业负债的折算率最高,这一方面加剧了银行在储蓄业务上的竞争同时也有助于银行减少对同业业务的依赖。

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  NSFR=可用稳定资金/所需稳定资金

  监管要求为不低于100%,反映银行未来一年稳定资金来源支持其表内外业务发展所需稳定资金的能力。

  LMR=加权资金来源/加权资金运用

  LMR促使业务转向标准化。流动性匹配率指加权资金来源与加权资金运用的比值,监管要求为不低于100%,从计算上看分子项目的权重越大或分母项目的权重越低越有利于达标。这意味着同等条件下,分子端的存款好于同业负债,同业负债中发行债券和同业存单好于其他类型;分母端的贷款好于同业资产,存放同业和投资同业存单好于拆放同业及买入返售。值得注意的是债券投资并未在加权资金运用的统计范围而通过其他渠道(资管计划等)的间接投资则设置了100% 的权重,长期来看有利于引导银行回归本源,压降非标投资转向表内标准债券投资。

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  3)利率风险:市场利率变化可能使商业银行的净利息收入或持有资产的市场价值发生波动,由于银行的主要收入来源来自于利息收入,因此做好利率风险管理十分重要。

  利率风险主要来自于利率重定价风险、收益率曲线风险、基准利率风险和期权性利率风险。

  ① 重定价风险主要是由于银行资产负债的期限不匹配,短负债、长资产的经营模式导致在业务到期时市场利率的变化。比如一笔100万元的5年期贷款对应一笔100万元3年期的存款,前三年可通过固定的利差获取稳定的净利息收入,但若第四年开始市场利率上升,固定利率负债的利率水平上升,那么第四、五年的利差将会缩窄。

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  ② 收益率曲线风险主要是指收益率曲线的斜率发生变化,造成不同期限的收益率变动幅度不一致。

  ③ 基准利率风险主要是由于资产负债采用不同的基准利率,例如如贷款利率参考LPR,而存款利率参考基准利率浮动,若LPR或者存款基准利率发生变动,可能给商业银行带来损失。

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  LPR形成机制的改革使得存贷利差进一步收缩,扩大了银行的自主经营权,使其竞争加剧。同时,LPR会受到MLF利率影响,与银行间市场利率变动趋同,波动性增强,对银行贷款利率定价和资产负债配置提出了更高要求。

  ④ 期权利率风险主要是由于客户选择权的行为而导致的利率风险,比如存款的提前支取与贷款的提前结清。

  5.3

  如何“画圆”?-资产负债管理体系探索

  5.3.1

  管理目标

  资产负债管理的目标即在保证流动性稳定、满足资本充足和风险底线的前提下实现收益/价值最大化。商业银行本质上是经营风险的金融机构,盈利模式即通过承担风险获取收益。存款货币通过商业银行的信贷体系创造,为了持续获取收益银行天然有扩大规模加大资产投放的冲动,但资产的投放要承受信用风险,资产的扩张要面临监管的杠杆要求,资产负债的期限错配使银行面临流动性风险和利率风险,平衡好风险和收益的关系是资产负债管理的核心。

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  5.3.2

  决策机制

  自下而上与自上而下相结合,资产负债管理部统筹规划,业务条线与经营机构协调运作。董事会和高级管理层是资产负债管理决策的最终负责人,一般商业银行会设置资产负债管理委员会(ALCO)对管理方案统一决策,资产负债管理部负责政策的报告与实施,灵活运用资金价格、资本成本、规模限额、风险指标等工具向业务条线与经营机构传导。

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  5.3.3

  管理手段

  ① FTP管理:银行需要有一个虚拟的计价中心(司库)对全行所有资产负债资金进行统一的核算管理。银行每一笔资金都按照一个虚拟的价格转移到资金中心,同时当业务部门需要运用资金的时候又以一定的价格从资金中心获取一笔资金,这个价格就是FTP。

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  FTP是有效的利率风险管理工具。FTP的定价机制可以锁定对应的收益和成本,这样可以有效的将利率波动的风险从经营单位剥离至总行,集中到司库进行统一管理。

  通过调整FTP价格可以传导全行战略。扩大或缩小业务的点差能够鼓励和限制业务发展,实际上起到了传导资源配置方向和政策意图的作用。例如资产端近年来各家银行普遍下调对普惠和小微贷款的FTP,进一步推动对相关企业融资的支持力度;负债端对结构性存款的FTP调减以实现管控规模的效果。

  ② 经济资本管理:账面资本、监管资本与经济资本有所不同。谈到银行的资本管理通常涉及三个概念,即账面资本、监管资本和经济资本。账面资本是财务报表中的所有者权益,包括实收资本、资本公积、盈余公积和未分配利润等。监管资本是指监管当局对银行资本提出的最低管理要求。在银行业务经营中常常发生违约导致的损失,银行的预期损失通过计提拨备来抵补,而抵补非预期损失则通过经济资本实现。

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  经济资本成本可以反映到产品定价来引导业务。经济资本是指在一定的置信度水平上(如99%),一定时期内(如一年),为弥补银行的非预期损失所需要的资本。由于非预期损失是无法预测的,预留的经济资本也不是越多越好,这需要董事会和管理层选择相应的风险偏好。经济资本的管理可以渗透到银行经营管理的全过程,最主要的管理手段是通过资本成本反映到产品的定价上。产品的外部定价需综合考量资本成本、资金成本、运营费用以及信用风险成本和目标利润率,银行可以阶段性的调整资本成本率达到引导业务发展的作用。

  资本成本=资本占用*资本成本率=风险资产*10.5%*资本成本率

  5.3.4

  如何体现资产负债管理的成效?

  ①净息差=净利息收入/生息资产日均

  净息差可以较为全面的反映银行资产负债管理成效。例如基于资本管理,为提升资本充足率需压降高风险权重资产(对公贷款、同业投资、拆放非银)那么资产收益率会受到影响;为改善流动性指标,吸收长期资金或者存款,那么负债成本率会提高;为管控利率风险,降低错配程度则净利差会受到影响。综合来看,净息差能够全面反映在约束条件下资产负债管理动作的效果,净息差指标及相关机制应作为主导型衡量标准。

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  ② RAROC=净利润/资本占用*100%

  RAROC是考虑风险后对收益的衡量。传统的ROE指标难以将风险和收益同时考虑,RAROC使银行考虑在资本约束和承担风险的前提下如何获取最大化收益,目前大行的RAROC水平高于股份行。

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  RAROC是多重影响因素的监测指标。RAROC可以拆解成净息差①、净非利息收入占比②、成本收入比③、新提不良比例④以及风险权重⑤综合影响的结果。从拆分情况看,在只考虑单一因素影响的情况下,息差水平提升、中收占比提高、成本收入比低新提不良比例低能对提升RAROC形成正向贡献。

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  RAROC广泛运用于绩效考核和产品定价。RAROC克服了传统绩效目标中盈利目标与风险成本在不同时期反映的相对错位问题,其核心是在评价银行的盈利情况时,必须考虑其盈利是在承担多大风险基础上获得的。考核过程中通常对各机构或条线的RAROC设置目标并严格设置分支机构风险资产增长的上限。定价利率应覆盖RAROC定价模型计算的利率底线,满足银行的资本回报率要求。

  5.4

  两大底线约束,影响银行资产变迁

  5.4.1

  配置优质流动性资产

  诸如LCR、NSFR、LMR等指标是银行扩张的刚性约束之一,在负债稳定性降低,核心负债依存度下降的情况下,为保持流动性指标达到监管要求,资产端被迫做出一定调整,加大对利率债的配置。

  5.4.2

  配置性价比高的“优质资产”

  基于资本回报和税收视角看资产配置性价比。银行持有各类资产除了占用资本带来的成本外,还需按相关规定缴纳所得税、增值税和其他税费,因此考虑各类资产的性价比应综合考虑资本耗用和税收因素比较其净收益率。

  为什么考虑资本占用?比如发放一笔企业贷款,为了抵补其可能产生的信用风险,银行需预留一部分资本金,这部分资本金本来可以用作其他用途而赚取收益,但由于贷款已发放而被锁定,相当于损失了对应的收益。

  资本消耗带来的机会成本如何计算呢?可以用风险权重*资本转换系数*资本成本率估算。举例来说,银行发放1亿元企业贷款,其消耗的资本金为1*100%(风险权重)*10.5%(资本转换系数-资本充足率最低要求)=0.105亿元,这部分资本金可以产生的收益为0.105*12%(资本成本率-取上市银行ROE估算)=0.0126亿元。

  利率债投资低资本消耗同时具有税收优势。商业银行进行债券投资或发放贷款获取的收益需要按相关规定缴纳所得税、增值税以及其他税费。目前国债、地方债免征所得税,国债、地方债、政策性金融债和商业银行债券免收增值税。

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  注:上表中单位贷款、消费贷款、票据贴现收益率参考招商银行2019年报中披露数据,各类债券投资收益率参考2021年3月中债3年期到期收益率,同业存单收益率参考2021年3月中债3个月期同业存单收益率。

  比较结论:贷款中零售占优,债券投资中国债、地方债占优。从上表中可以看出,考虑资本占用和税收因素后,零售类贷款具有比较明显的比较优势,投资品种中非标投资收益较高,标准债券中国债、地方债收益率要高于政策性金融债和企业信用债。

  银行向零售转型原因之一:零售贷款节约资本带来的高性价比,信贷资产中零售信贷具有明显的比较优势,按揭贷款(50%)、个人消费贷款(75%)、小微贷款(75%)风险权重低于企业类信贷(100%),同时零售业务受经济周期波动影响较弱,定价水平相对稳定,这就能解释过去十年为什么各类行均发力向零售转型。

  银行增配利率债原因之一:资本占用较低同时具有税收优势带来的性价比。

  6

  当前银行资产配置的新变化

  6.1

  疫情影响下的政策环境变化

  2020上半年“宽信用”基调营造良好的复苏环境。2020年全球经济遭遇疫情冲击陷入深度衰退,全年经济大起大落。央行在疫情爆发后迅速采取了一系列措施,一季度包括降准降息、公开市场操作及MLF流动性支持等措施陆续出台,导致短端利率迅速下行。

  2020下半年政策有所转向但不急转弯。6月起“宽货币”的操作逐步转向“宽信用、稳货币”,打击套利的监管开始趋严,下半年随着疫情管控取得成效经济环境逐渐修复,央行的表态也逐步呈现出前期宽松政策逐渐退出之意,10月央行行长易纲表态“货币政策需把好货币供应总闸门,适应平滑宏观杠杆率波动,使之长期维持在一个合理的轨道上”,11月央行副行长刘国强指出“特殊时期的政策不能长期化,退出是迟早的也是必须的”,“政策突然中断可能让很多方面适应不了,因此调整政策要评估多方因素”。

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  6.2

  资产增速回升,结构进一步优化

  2020年银行资产增速回升。一方面整体货币金融环境较为宽松,有利于银行资产扩张,另一方面为应对疫情冲击,银行积极相应国家政策加大对中小企业的纾困支持,配合企业复工复产。截至2020年末,银行业资产增速为10.3%,较上年提高1.9个百分点。

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  资产结构优化。从资产结构上看,非标资产仍在持续压缩,银行的资产配置更加“回归本源”,贷款、标准化债券投资占比持续提升。

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  银行在疫情后存在信贷规模扩张冲动。银行在信用环境支持下倾向于把流动性转化为信贷规模,同时监管为了缓解银行资产负债结构调整压力开展了多项差异化安排和政策支持,比如阶段性调整中小银行拨备覆盖率、推动发行永续债等方式多渠道补充资本、资管新规过渡期限适当延长,这都有利于银行保持充足的资金和规模支持企业恢复生产,资产配置中心进一步向信贷倾斜。

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  6.3

  2021年开年有哪些情况值得关注

  短暂的“钱荒”。2021年开年出现了资金面超预期大幅收紧,1月25日-1月29日当周中,央行陆续开展20亿、20亿、1800亿、1000亿和1000亿逆回购操作,当周有6140亿逆回购到期,公开市场累计净回笼4705亿,央行货币政策委员会委员马骏也在此前表示货币政策应适度转向。究其原因,主要是货币当局为了防范抗疫过程中放水带来的负面影响,政策要点同样关注防范金融风险。

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  由于抗击疫情货币金融环境较为宽松,资金“脱虚向实”的现象也比较明显。社会整体杠杆率较疫情前均有明显上升,实体经济部门杠杆率由19年底的247%上升到20年底的270%,与此同时资产价格也被持续推升,一线城市的百城住宅价格指数在20年除9月外的11个月中均录得正增长,沪深300指数也由年初的4152点涨至5211点。

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  超预期的社融。2月新增社会融资规模为1.71万亿,同比多增8392亿,存量社融增速上升至10.3%,大幅超出市场预期。信贷总量上,2月新增人民币贷款1.36万亿,同比多增4529亿元。信贷结构上,居民中长期贷款新增4113亿,同比多增3742亿。企业中长期贷款新增1.1万亿,同比多增6843亿元,贷款更加偏向中长期反映了企业旺盛的融资需求。

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  企业贷款需求旺盛对应的可能是年初以来偏紧的信贷额度。2月表外融资增量同比增4461亿元,其中未贴现银行承兑汇票显著多增,同时票据贴现利率大幅提高,反映出表内融资需求向表外转移,当前的信贷额度可能偏紧。

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  7

  后续“框”会怎样,银行如何画“圆”?

  7.1

  负债:中小银行压力较大

  2020年为稳定中长期负债基础,降低结构性存款压降的影响,同业存单一度出现量价齐升的态势。2021年同业负债成本下降的红利将消失,存款竞争将更加激烈,尤其是中小银行面临较大的资金短缺压力,储户偏向大型银行,这就导致中小银行定期存款增量远远低于结构性存款压降规模,预计同业存单的发行量仍将居高不下。

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  7.2

  资产:信贷放缓,利率债性价比高

  ① 信贷增长预计有所放缓。2020年银行在宽信用的政策环境下,信贷投放较上年度明显加快。但这种增长主要是政策性的供给驱动,市场化需求主要以基建、房地产和部分制造业为主。2021年是中国实施“十四五”规划的开局之年,政府将持续推动扩大内需、支持创新发展、改善营商环境,加上低基数因素,经济增速很可能恢复至正常增长水平以上,随着中国银行业经营态势平稳,盈利逐步修复,预计2021年银行业发展将呈现逆周期监管回归常态,宽信用政策环境边际收紧下银行信贷增长将有所放缓。

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  ② 信贷结构将偏向制造业和零售贷款。监管部门已设定制造业信用、中长期贷款以及小微企业信贷考核指标,政治局会议也强调“要确保新增融资重点流向制造业、中小微企业”,预计下阶段信贷投放仍将偏向制造业和零售。

  商业银行为提高资本收益将继续逐步加大对信用卡、消费金融等领域的投放力度。受政府引导和要求金融机构加大民营经济和普惠金融支持力度,银行追求差异化经营,预计民营和小微贷款投放将进一步加大,从静态比价上看,零售品种依然具有比较明显的比价优势。

  ③ 房地产贷款将继续维持趋严管控。2020年12月31日,央行与银保监会联合发布了《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理的通知》(以下简称《通知》),《通知》对房地产贷款和个人住房贷款的余额占比设置了上限,并建立了差异化的管理要求。

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  房地产贷款在总量规模管控和增量占比要求的基础上将继续严格管理,预计2021年按揭贷款将保持一定比例的稳定增长,房地产开发贷款将受到较严限制。

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  ④ 利率债配置性价比提升。综合收益是影响商业银行资产配置行为的主要因素,利率债资本成本较低同时还享受税收优惠,在信贷需求偏弱的环境下,利率债的比价优势明显。另外2020年经历结构性存款的大幅压降,商业银行为保持流动性指标,也倾向于增配优质流动性资产。

  7.3

  资本:资本补充提速,资产配置轻资本

  净利润增速放缓叠加系统《重要性银行管理办法》实施,核心一级资本充足率将持续承压。2020年银行普遍加大了拨备计提的力度,导致净利润增长出现大幅下滑,内生资本补充受到严重制约。同时人民银行、银保监会12月4日发布《系统重要性银行评估方法》,将对纳入名单的银行实行差异化附加资本要求。2021年银行可能被动对资产配置结构进行调整以满足核心一级资本充足率的达标要求。

  “资管新规”理财回表将占用表内资源。2020年监管将资管新规过渡期延长至2021年底,存量理财资产回表将是银行业重点工作之一,影子银行的信用迁徙到表内可能挤占其他信贷资源同时对资本充足率造成冲击。

  受到内生补充能力和资本消耗的制约,银行势必加快外部融资补充的步伐,对于中小银行金融监管部门可能通过丰富补充工具,推动专项债认购等多种方式帮助其补充资本。

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  8

  投资建议:龙头照常、低估城商、看好大行

  实体融资需求较强,经济温和复苏;货币政策逐步回归正常化,贷款利率有望上行,看好板块中长期的估值修复。核心龙头(招商银行宁波银行)长期投资价值依旧,其估值或跟随板块向上;建议关注低估城商(南京银行江苏银行长沙银行成都银行),因为城商行业绩快报加持+可转债催生市值期待,或为当前主线;长端利率上行+流动性收紧+经济复苏,一直低估的大行有望起飞,出现类似17年5月之后的行情,建议关注工商银行建设银行邮储银行

  9

  风险提示

  宏观经济恢复不及预期带来的业绩波动;货币政策收紧;资产质量超预期下滑等。

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